2020:“曙光”还是“夕阳”?

中国社评网    发布日期:2020-1-15 18:07:43    浏览9856500次


中国社评网讯 目前全球经济,依然处在二战之后最长的一轮复苏周期中,但本轮长期周期复苏的过程相对曲折且动能明显偏弱,这导致国内逆周期宏观政策操作除了应对自身周期性下行压力之外,更多是对外部冲击的脉冲式响应。



例如美国次贷危机之后,中国出台4万亿刺激计划来应对由此引发的全球经济衰退;之后在2012和2015年国内央行又分别启动降息降准周期应对欧债危机和新兴市场衰退;从2017年开始,全球经济复苏从之前的发达经济体和新兴市场经济体交替复苏进入同步复苏的新局面,为国内结构性改革创造了良好的外部环境,中央拉开了“三去、一降、一补”的供给侧改革大幕。但进入2018年之后,以美联储为首的全球央行加速收紧货币政策,叠加特朗普政府贸易保护主义,导致全球经济从2018年初见顶回落。在此背景下,2018年7月份政治局经济工作会议上对宏观政策立场做出调整,重回以“基建补短板”为抓手的稳增长,与之相配套的是财政政策“加力提效”和货币政策的积极跟进。鉴于中国经济与全球经济的共振日益明显的背景下,我们认为2020年中国经济走势和宏观政策方向,很大程度上取决于对2020年全球经济增长轨迹的合理预判。

2019年全球经济大体上延续去年年初以来的下行趋势,全球PMI指数和OECD领先指数持续下行时间已经超过18个月。结果导致全球投资者涌向以美国国债和黄金为代表的避险资产。历史上美国国债收益率倒挂都预示着美国经济衰退风险上升,而2019年上半年的倒挂更多是反映投资者高企的避险情绪。但进入4季度之后,全球经济和市场情绪似乎有所改变,全球制造业PMI指数从8月份开始持续改善并于11月重返50枯荣线条以上,投资者避险情绪回落导致美债和黄金走弱。越来越多的投资者和市场观察人士对2020年全球经济开始持有相对乐观的预测,摩根士丹利全球宏观团队预计明后两年全球经济会持续回暖,GDP同比增速会从2019年的3.0%分别回升至3.2%和3.5%。如果这被称为“mini recovery cycle”的复苏成为现实,这将是08年以来全球复苏的第三次小阳春。

这背后的驱动因素主要来自于全球主要央行同步放松货币政策的刺激效应和中美贸易争端紧张程度的降低。从18年初以来,全球30个主要央行中已经有超过20个再次启动降息进程,而美联储和欧洲央行在降息的同时更是重启量化宽松操作。根据历史经验来看,全球货币政策利率大致领先全球经济增长5个季度。这意味着去年年初以来的全球降息潮在推动全球货币政策性利率在2020年1季度创出7年新低之后,全球经济也将开始企稳回升。此外,中美双方就第一阶段达成协议在一定程度上降低全球经济增长的不确定性,进而会在一定程度上提振全球的消费和投资信心。

2020年全球经济增长改善逐渐成为市场共识的背景下,我们认为当下问题讨论的焦点不在于是全球经济否会改善,而在于改善能持续多久。换而言之,本轮小阳春的可持续性才是值得我们关注的问题。令市场和投资者记忆犹新的是,全球新兴市场和发达经济体同步复苏进程在2017年延续了短短一年时间之后就被货币政策紧缩和贸易争端打断,未来两年的全球经济复苏是否会是2017-2018年复苏的重演呢?

从货币政策角度来看,2018年全球经济掉头向下的原因之一是全球主要央行在2017年经济向好的背景下加快了货币政策收紧的步伐,例如美联储在2017年加息3次,并在4季度启动了缩表进程,2018年更是连续加息4次。即便是在经济复苏相对较弱的欧元区和日本,当时欧洲央行和日本央行的政策立场也开始转鹰并开始制定加息缩表的时间表。期间,中国国内虽然没有上调基准利率和存款准备金率,但金融去杠杆在很大程度上起到了收紧货币政策的效果,导致国内银行市场利率和实体经济融资成本出现了明显抬升,中小企业“融资难、融资贵”的问题更为突出。我们预计2020年1季度之后全球主要央行在全球经济向好的背景下将暂停货币宽松的步伐,例如美联储、欧央行和日本央行都将全年维持基准利率不变。相对于2019全球主要央行纷纷降息,如果2020年暂停货币宽松的步伐,实际上也意味着货币政策在边际上有所收紧,这与2017-18年的情形有相似之处。此外,鉴于08年以来的全球经济复苏很大程度上是建立在发达经济体和新兴市场经济交替出台刺激政策的基础上,货币政策有效性在边际上是持续递减的,因此本轮全球降息潮的刺激效应的可持续性是值得怀疑的。

我们认为投资者的担忧除了来自于全球经济本身内生增长动力不足和贸易争端的不确定性之外,也来自于全球主要央行不断收窄的货币政策空间。08年次贷危机和之后的欧债危机和新兴市场衰退在不断消耗全球央行的政策空间,全球经济是在全球央行的交替刺激中蹒跚前行。目前发达经济体主要央行的政策性利率都位于历史性低位,且美欧日发达经济体央行在大规模QE之后还维持庞大的资产负债表。去年以来,全球经济增长失速引发的降息潮又让本来准备为过冬储备粮草的全球央行又开始寅吃卯粮,未来全球将步入零利率市场逐渐成为市场共识。虽然国际货币基金组织呼吁全球各国加大财政刺激的力度来应对未来会出现的零利率之后流动性陷阱,但现实是各国政府目前债台高筑,出台有效的财政刺激方案的能力十分有限。

从贸易争端角度来看,去年以来特朗普政府的贸易保护主义立场令全球经济增长的不确定性大幅提升,导致从信心层面对投资和消费造成负面影响,成为拖累全球经济增长的重要因素。中美贸易争端在经过了一年多的拉锯之后,近期有望签署第一阶段性协议。鉴于目前政府和市场对于中美贸易争端的复杂性和长期性都有充分认识,我们认为阶段性贸易协定的签订并不能从根本上一劳永逸的解决问题。此外,2020年是美国大选之年,特朗普在贸易政策方面的立场可能会随着选情的起伏而出现不可预测的变化,因此我们倾向于把贸易争端看作全球经济方程中的一个未知变量,而非已知变量。而全球贸易层面的不确定性会导致企业和家庭部门会对投资和消费会继续持有观望态度,这反过来又会大幅降低货币政策传导机制的运作。因此,我们认为对本轮全球降息潮对全球经济的托底效应不应抱有过高的预期,对2020年全球经济复苏不及预期要有一定的心理准备。

此外,全球贫富差距问题在过去10年中持续恶化,政策刺激在间断性的改善全球经济过程中,中低收入阶层并没有从经济复苏中获得实质性好处。即便是在失业率持续创出新低的美国,工资收入滞胀和资产价格暴涨导致贫富差距持续扩大,不仅低收入阶层生活艰难,连部分中产阶级也在开始滑入低收入阶层。贫富差距扩大导致全球范围内民粹主义势力上升,而民粹主义本身会把本国的结构性经济问题部分归结为贸易不平衡,从而导致全球范围内贸易保护主义盛行。而贸易保护主义会进一步拖累全球经济增长并加快民粹主义势力的扩张,进而导致全球地缘政治风险上升。

鉴于全球经济无法摆脱周期性循环,目前全球央行通过不断消耗政策空间来推迟经济衰退的到来,但这无法改变在未来某个时间点耗尽政策空间并再次陷入危机的必然性。打个不太恰当的比喻,目前全球经济目前就像一辆驶向全球经济衰退悬崖的汽车,但方向盘已经失灵而无法改变方向,唯有不断的踩刹车来延缓坠崖的时间。当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中,相当于刹车片在不断磨损,全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳,犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。在持续衰退风险笼罩下的全球经济,未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点,进而成为引发全球性危机的最后一根稻草。如果说2008年是“危机引发了衰退”,那未来我们看到的是挥之不去的“衰退阴影引发危机”,并把全球经济拖入长期的实质性衰退。为何我们认为下一轮的全球衰退会是长期的呢?原因很简单,当危机和衰退降临之际,一定是全球政府货币财政政策空间耗尽之时,届时已经无法作出有效政策应对。

鉴于2020年全球经济阶段性企稳很可能仅是一抹灿烂的夕阳,而非旭日东升前的曙光,投资者对2020年应持有谨慎的态度。本月召开的中央经济工作会议强调了“当前世界经济增长持续放缓,仍处在国际金融危机后的深度调整期,世界大变局加速演变的特征更趋明显,全球动荡源和风险点显著增多”,并在“稳中求进”的基础上进一步提出“坚持稳字当头” 反映了政府对2020年全球经济复苏抱有相对谨慎的立场。而提出“要做好工作预案”更是在具体操作层面在应对不确定性的反映。考虑到2020年全球经济复苏依然存在较大不确定性,加上国内宏观政策的传导机制有效依然有待提高,我们认为2020年逆周期宏观政策的实施会倾向于前置,目的是可以为政策效应发挥和之后政策调整预留时间和空间。

中央提出“宏观政策要稳,微观政策要活”,这意味着2020年逆周期宏观政策在确保连续性和稳定性的基础上,前瞻性和灵活性在具体操作层面要得到更多体现。我们认为2020年政策组合依然是“宽货币、紧信用、松财政”。货币财政政策的定向特色会更加明显,财政政策更多是聚焦基建补短板和推动产业升级,而货币政策将在降低中小民营企业融资成本和配合财政政策推进两方面继续发力。

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